Research
Begründete Zweifel an der Qualität des US-BIP Wachstums im zweiten Quartal!
von Folker Hellmeyer, Bremer Landesbank; (September 2003, mit Charts ergänzt)
Mit der freundlichen Genehmigung von Folker Hellmeyer, Bremer Landesbank, werden hier seine Einwände zum Zustandekommen des jüngsten US-Bruttoinlandsproduktes wiedergegeben und mit Charts ergänzt.
Das Bureau of Economic Analysis hat in der jüngsten Veröffentlichung
der vorläufigen BIP-Daten für das zweite Quartal 2003 die
Finanzmärkte positiv überrascht.
Der von 2,4 % auf 3,1 % nach oben revidierte Wert für das reale
US-BIP unterstützt an den Finanzmärkten das für den
USD und die USA positive Marktumfeld. Auf den ersten Blick ergibt sich
eine massive Divergenz zwischen dem Wachstum in den USA gegenüber
dem Wachstum der Eurozone.
Gleichzeitig stellt sich die Frage nach der Qualität des US-Wachstums. Handelt es sich um selbsttragendes Wachstum und ist das Wachstum nachhaltig? In dieser Analyse beschäftigen wir uns von daher bewusst nicht mit den Teilen der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung, die negative Beiträge geliefert haben. Dementsprechend liegen die addierten nachfolgenden positiven Wachstumsbeiträge in der Summe über 100 % des BIP-Wachstums des zweiten Quartals 2003.
Anmerk.:
hier trotzdem eine Übersicht, welchen Einfluss auf das Zustandekommen der
Wachstumsrate einzelnen Positionen haben:
Wir bedienen uns in der Analyse der Daten des Bureau of Economic Analysis (BEA) und stellen Zusammenhänge in der Erfassung auf Basis „Current USD seasonally adjusted“ und „Chained 1996 USD seasonally adjusted“ dar. Der Wert der „Current USD seasonally adjusted“ stellt das saisonal bereinigte nominale BIP dar. Das saisonal bereinigte reale BIP wird durch den Ansatz der USD-Preise von 1996 berechnet.
Das nominale Wachstum lag im zweiten Quartal gegenüber dem Vorquartal bei 105,5 Mrd. USD. Über die Preisbereinigung ergibt sich ein Wert von 73,5 Mrd. USD, der auf annualisierter Basis 3,1 % Wachstum entspricht.
Staatsausgaben spielen derzeit in den USA eine dominante
Rolle. Von den realen 73,5 Mrd. USD Wachstum entfallen auf die nationale
Verteidigung 40,6 Mrd. USD oder 55 % des Wachstums. Der konsumtive
Anteil der Verteidigungsausgaben liegt bei 35,5 Mrd. USD oder 48 %
des Wachstums.
Fakt ist, dass die öffentlichen Defizite in den USA exponentiell
defizitär ausfallen (annualisiert circa 6 % des US-BIP oder per
28.08.2003 nach 11 Monaten des laufenden Fiskaljahres 563 Mrd. USD)
und für maßgeblich konsumtive Zwecke verwandt werden. Damit
erzielte ökonomische Einmaleffekte können und werden nicht
Grundlage einer nachhaltigen Konjunkturbelebung in den USA sein.
Anmerk.:
das Ausmass des Verhältnisses Veränderungen Rüstungsausgaben
/ Veränderungen reale Gesamt-BIP im historischen Kontext veranschaulicht
folgender Chart:
Positiv fiel das Wachstum des privaten Konsums um reale 62,4 Mrd.
USD oder knapp 85 % des US-Wachstums aus. Die massiven „Cash-Out“ Refinanzierungen
im US-Immobilienbereich zeichnen für diese Entwicklung im zweiten
Quartal maßgeblich verantwortlich. Der wöchentlich ermittelte „MBA
Mortgage Application Survey“ belegt für das zweite Quartal
im Bereich der Refinanzierungen einen massiven Anstieg. Der Index stieg
von 5.092,0 am 25.4.2003 auf einen Höchstwert von 9.977,8 am 30.5.2003
und schloss das Quartal bei einem Wert von 8.599,1 ab. Mittlerweile
ist der Index auf 2.169,0 per 22. August kollabiert und belegt damit
eindrucksvoll, dass eine weitere Alimentierung des Verbrauchers über
diese Schiene nicht erfolgen wird. Darüber hinaus ist Konsum auf
Basis von „Cash-out“ Refinanzierungen Konsum aus der Substanz
und nicht aus laufendem Einkommen. Die Kapitalbasis der privaten Haushalte
wurde in den USA in den vergangenen Jahren merklich erodiert. Die fiktiven,
da nicht realisierten, Bewertungsgewinne bildeten die Grundlage. Ein
möglicher Preisverfall an den USImmobilienmärkten stellt
ein erhebliches Risiko für das weitere Konsumverhalten in den
USA dar. Nachhaltigkeit oder selbsttragendes Wachstum lässt sich
auf Basis von „Cash-out“ Refinanzierungen nicht kreieren.
Optimisten erklären jüngst, dass die per 01.07.2003 erfolgte
Steuerentlastung nun den Konsum verstetigen wird. Kurzfristig mag das
richtig sein. Tatsache ist jedoch, dass damit über erhöhte
Budgetdefizite, im Klartext Neuverschuldung, konsumtive Ausgaben alimentiert
werden, die sich durch Einmaleffekte auszeichnen und nicht zu einem
sich selbst tragenden Wachstum beitragen. Insbesondere für asiatische
Exportnationen stellt diese Politik der US-Administration ein Konjunkturprogramm
dar.
Anmerkung / Einschub Refinanzierungen:
über das Volumen, das per 'Cash out' in die Wirtschaft und damit
z.T. auch wieder in den Konsum floss, gibt neben stehender Chart Auskunft:
eine robuste Refinanzierungsaktivität ist weiterhin unerlässlich, um 'Cash out' money aus den Hypothekenumschuldungen zu generieren. Lt. Freddie Mac befindet sich allerdings der Prozentsatz an Umschuldner, die eine mind. 5% höhere Hypothek aufnehmen, mit 31% auf dem nun niedrigsten Niveau seit dem vierten Quartal 1993
Der Refinanzierungsindex in Korrelation zu den 30-jährigen
festverzinslichen Hypothekenzinsen; erahnen lässt sich, dass
steigende Hypothekenzinsen zu nachlassenden Refinanzierungen führen:
Entscheidend ist, nicht nur nach Ansicht von Alan Greenspan, das Anspringen
des Investitionszyklus. Die Finanzmärkte haben den Anstieg um
reale 26,6 Mrd. USD im Bereich „Fixed Investment“ als Durchbruch
gefeiert.
Fakt ist, dass das gesamte private Investment (Gross private domestic
Investment) lediglich um 3,5 Mrd. USD anstieg. Fakt ist, dass es im
Bereich des „Industrial Equipment“ einen Rückgang
um 0,6 Mrd. USD gab. Fakt ist, dass im Bereich „Transportation
Equipment“ ein Rückgang um 2,3 Mrd. USD zu verzeichnen war.
Auffällig positiv war der Bereich „Computers and peripheral
equipment“mit einem Anstieg um „reale“ 38,4 Mrd.
USD. Nominal lag der Zuwachs lediglich bei 6,3 Mrd. USD. Dank des hedonischen
Ansatzes in der US-Statistik werden aus einem Zuwachs von 6,3 Mrd.
USD ( 8,6 % des Wachstums) in der Statistik 38,4 Mrd. USD oder circa
52 % des US Wachstums.
Fakt ist, dass lediglich 6,3 Mrd. USD zur Begleichung von Löhnen,
Krediten, Vorprodukten, Marketing etc. in der US-Wirtschaft zirkulieren.
Die Statistik zeichnet insbesondere im Computerbereich ein Bild, das
mit der Realität des Investitionszyklus nichts zu tun hat. Phantomdollars
dominieren das Bild, so wie Phantomgewinne das Bild bei Enron und Worldcom
bestimmten. Aus obigen Daten einen Paradigmenwechsel im Investitionszyklus
ableiten zu wollen, erscheint nicht nachvollziehbar. Unverändert
ist ein nachhaltiges Anspringen des Investitionszyklus in den USA nicht
erkennbar.
Anmerkung:
dass es sich nicht um einen Einmal-Effekt handelt, verdeutlicht folgender
Chart, der den prozentualen Anteil der 'computer and peripheral equipment'
am Zuwachs des gesamten Bruttoinlandsproduktes entweder in current
USD oder preisgereinigt in '96 USD zeigt:
Der implizite Preisdeflator für das BIP liefert den nächsten
Ansatzpunkt kritischer Betrachtung. Gegenüber dem 1.Quartal 2003
ist der Deflator von 2,4 % auf 0,9 %, also um markante 1,5 %, nach
Angaben des BEA gefallen. Je geringer der Deflator ist, desto größer
fällt das Bruttoinlandsprodukt aus.
Die Verbraucherpreise wiesen in den USA in den Monaten April bis Juni
auf Jahresbasis Zunahmen um 2,1 % - 2,2 % aus. Der „Employment
Cost Index“ weist für das zweite Quartal einen Zuwachs um
3,8 % aus. Die Erzeugerpreise stiegen im 2. Quartal auf Jahresbasis
durchschnittlich um 2,6 % mit steigender Tendenz ( 2,37 %, 2,53 %,
2,89 %). Gleichzeitig fiel der USD im 2. Quartal markant und hat damit
das Risiko importierter Inflation erhöht.
In diesem Umfeld sinkt laut BEA der implizite Deflator für das
BIP in den USA von 2,4 % auf 0,9 % und wirkt sich auf das Wachstum
mit 1,5 % im Vergleich zum Vorquartal positiv aus. Wir nehmen diese
Daten erstaunt zur Kenntnis.
Zusammenfassend können wir feststellen, dass konsumtive Staatsausgaben militärischer Natur 48 % des Wachstums im zweiten Quartal ausmachten. Der hedonische Ansatz im „Fixed Investment“ steuert weitere 43,4 % (52 % - 8,6 %) des Wachstums bei. Die potentielle Fragilität des Konsums im Hinblick auf kollabierte „Cash-out“ Refinanzierungen, Verschuldungsgrad der privaten Haushalte und Arbeitslosigkeit als auch die Fragen, die sich im Hinblick auf den impliziten BIP-Preisdeflator stellen, können wir an dieser Stelle sogar außer Acht lassen, um klarzustellen, dass die Qualität des USWachstums im zweiten Quartal unterproportional ausfällt und nicht ansatzweise die Vermutung eines sich selbsttragenden Aufschwungs begründen kann.
erstellt: September 2003